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編者按：無(wú)論是創(chuàng)業(yè)還是投資，真正能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出才是最重要的時(shí)刻。近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統(tǒng)的 IPO和并購(gòu)，SPAC、直接上市、二級(jí)銷(xiāo)售等新型的退出路徑也逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可或熱捧，全球知名投資機(jī)構(gòu) a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對(duì)公司不同的退出路徑進(jìn)行了深入盤(pán)點(diǎn)分析， 從退出路徑如何運(yùn)作、趨勢(shì)變化、對(duì)創(chuàng)始人和投資者的意義等多個(gè)方面分別展開(kāi)介紹，旨在為相關(guān)人員退出時(shí)提供指導(dǎo)。本篇文章分三部分刊出，此為第一部分。以下內(nèi)容 Enjoy：

多年來(lái)，對(duì)創(chuàng)業(yè)公司和投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，退出的方式一直都相對(duì)簡(jiǎn)單——要么公司上市，要么公司被收購(gòu)?，F(xiàn)在，退出的方式增多了，公司直接上市或通過(guò)SPAC上市，成為在公開(kāi)市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)測(cè)試并證明可行的退出路徑。

退出方式多了，創(chuàng)始人和投資者的選擇變復(fù)雜了，新的退出路徑對(duì)估值、股權(quán)稀釋、流動(dòng)性等問(wèn)題產(chǎn)生了微妙的影響。這篇文章盤(pán)點(diǎn)了創(chuàng)業(yè)者可以選擇的退出路徑，以及每種選擇背后的獨(dú)特含義。

首先，我們來(lái)看下面這張圖，這張圖將四種退出路徑進(jìn)行了對(duì)比，稍后我們將分別解釋每一種退出方式背后的動(dòng)因。

從價(jià)格高低和是否全部退出兩個(gè)維度分析，不同退出路徑對(duì)比分布圖

傳統(tǒng)的IPO

IPO即“首次公開(kāi)募股”是最古老、最傳統(tǒng)的上市方式。IPO時(shí)公司發(fā)行新股以籌集新資金，有時(shí)還會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售創(chuàng)始人、投資者和其他股東手中的現(xiàn)有股份。

如何運(yùn)作：在整個(gè)IPO過(guò)程中，計(jì)劃上市的公司挑選一家承銷(xiāo)商或一家投資銀行進(jìn)行合作。承銷(xiāo)商幫助該公司準(zhǔn)備針對(duì)投資者的資料、起草關(guān)鍵的SEC文件、選擇上市日期，并提供財(cái)務(wù)分析，確定IPO的初始估值和規(guī)模。該公司和承銷(xiāo)商一起進(jìn)行“路演”，與大型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)面，推介公司。在此期間，公司將回答投資者的問(wèn)題，同時(shí)根據(jù)投資者的需求建立訂單簿。最后，公司和承銷(xiāo)商將根據(jù)交易需求確定最終的發(fā)行價(jià)和股票分配情況。這筆交易的一個(gè)關(guān)鍵部分是股票分配，即公司和承銷(xiāo)商決定每位投資者從IPO中獲得多少股票。這一步至關(guān)重要，因?yàn)樗兄跒楣窘㈤L(zhǎng)期投資者的基礎(chǔ)。IPO流程完成后，股票就可以在交易所(通常是紐約證交所(NYSE)或納斯達(dá)克(Nasdaq)自由交易了。

趨勢(shì)變化：由于每年的IPO數(shù)量和平均流通率(公司在IPO中發(fā)行的股票的數(shù)量)都有所下降，我們正處于(相對(duì)而言)IPO數(shù)量減少的時(shí)期。在過(guò)去20年里，美國(guó)的IPO數(shù)量大幅下降，1980年至2000年，每年約300家公司IPO，2000年至2016年，每年IPO的公司數(shù)量降低到108家，其中部分原因是公司保持私有化的時(shí)間更長(zhǎng)(包括“準(zhǔn)IPO”)。

然而，最近我們開(kāi)始看到這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)——2020年有172家美國(guó)公司IPO，不含SPACs (特殊目的收購(gòu)公司，我們將在下面討論這個(gè)選項(xiàng))上市的數(shù)量。鑒于估值超過(guò)10億美元的公司大量“積壓”，目前全球有700多家獨(dú)角獸公司（價(jià)值約2.2萬(wàn)億美元），我們預(yù)計(jì)IPO數(shù)量將繼續(xù)上升。

與此同時(shí)，隨著上市公司標(biāo)準(zhǔn)的提高，可上市流通股數(shù)量仍較低并出現(xiàn)下降趨勢(shì)——實(shí)力較強(qiáng)的公司往往不太需要籌集資金，或者能夠以更高的價(jià)格籌集到資金。由于每家公司在任何一次發(fā)行中出售的股份越來(lái)越少，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)有限份額的競(jìng)爭(zhēng)加劇，于是投資機(jī)構(gòu)對(duì)所有公司的估值越來(lái)越高。

當(dāng)考慮到首日交易中有限的流動(dòng)性時(shí)，供應(yīng)的稀缺性就會(huì)加劇。只有一小部分(約20%)的股票被分配給小型對(duì)沖基金，這些基金可能會(huì)“倒賣(mài)”股票(即，愿意在第一天賣(mài)出股票，而大部分的股票分配都是給長(zhǎng)期持有者的)。對(duì)于熱門(mén)交易而言，有限的供應(yīng)與未獲得股票分配的機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)勁需求之間的失衡，促成了首日交易的“大漲”。熱門(mén)交易往往也會(huì)吸引散戶投資者的濃厚興趣，從而推動(dòng)單日股票價(jià)格漲幅。(我們的合伙人斯科特?庫(kù)普爾(Scott Kupor)和亞歷克斯?蘭佩爾(Alex Rampell)分別對(duì)近期IPO熱潮的動(dòng)態(tài)和數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。)

如果考慮到交易價(jià)格(公司出售股票的價(jià)格)和公開(kāi)交易(首次公開(kāi)市場(chǎng)交易)，通過(guò)IPO退出通常是獲得較高價(jià)格的退出途徑之一。這在一定程度上是基于公司的品質(zhì)——IPO投資者尋求高品質(zhì)的公司，能讓他們?cè)诳此瓶深A(yù)測(cè)的短期運(yùn)營(yíng)結(jié)果與潛在的長(zhǎng)期上漲之間取得平衡，獲得更高的回報(bào)。這表明，與那些可能不得不(而不是主動(dòng)選擇)尋求其他退出方案(如SPACs)的公司相比，IPO的典型候選企業(yè)形象更佳。

對(duì)創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：在炙手可熱的科技IPO市場(chǎng)中，熱門(mén)的股票會(huì)被大量超額認(rèn)購(gòu)，IPO后的大幅上漲創(chuàng)造了更強(qiáng)烈的需求，推高了后續(xù)IPO的定價(jià)。因此，炙手可熱的市場(chǎng)本身成為了一個(gè)估值驅(qū)動(dòng)因素——再加上供應(yīng)稀缺和上市公司的高品質(zhì)，促成了我們所看到的頂級(jí)科技公司IPO的強(qiáng)勁價(jià)格表現(xiàn)。(針對(duì)CEO的更多內(nèi)容請(qǐng)點(diǎn)擊這里。)

公司的情況是這樣的:當(dāng)一家公司開(kāi)始路演向投資者推介IPO時(shí)，他們會(huì)設(shè)定一個(gè)初始申報(bào)范圍，通常是在其上市同行的交易倍數(shù)基礎(chǔ)上折讓15%左右。這種折扣是用來(lái)吸引投資者參與IPO的。一個(gè)擁有大量投資者需求的強(qiáng)勁市場(chǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人在路演期間重新提交申請(qǐng)，并將范圍向上修正。對(duì)于一筆熱門(mén)交易，最終定價(jià)甚至可能高于這一范圍。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，15%的估值折扣實(shí)際上就消失了。自2019年以來(lái)，科技公司IPO的平均價(jià)格從初始定價(jià)區(qū)間的中點(diǎn)到最終IPO定價(jià)上漲了18%。(來(lái)源:Cap IQ)

總結(jié)：對(duì)于實(shí)力強(qiáng)勁的公司和希望在IPO后獲得更高回報(bào)的投資者來(lái)說(shuō)，IPO將繼續(xù)是一種有吸引力的選擇，特別是在市場(chǎng)火爆的時(shí)候。需求往往會(huì)推高價(jià)格。

SPACs

SPACs(特殊目的收購(gòu)公司，或“空白支票”公司)在2020年末和2021年初流行起來(lái)，成為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的退出選擇。

如何運(yùn)作：通過(guò)SPAC上市有兩個(gè)步驟：SPAC發(fā)起人(投資者)創(chuàng)建一個(gè)公開(kāi)交易的空白實(shí)體，并將其與現(xiàn)有的私人目標(biāo)公司合并，使目標(biāo)公司上市。SPAC(已經(jīng)在籌集了大量現(xiàn)金后上市)和目標(biāo)公司就投資前估值達(dá)成了一致。SPAC中的資金變成了“籌集的資金”，在同一時(shí)間進(jìn)行PIPE(私募股權(quán)投資已上市公司，進(jìn)一步的機(jī)構(gòu)籌資)。PIPE交易通常是在SPAC交易中進(jìn)行的，目的是：(1)籌集更多資金，使保薦人能夠收購(gòu)已經(jīng)做好上市準(zhǔn)備的更大的公司；(2)與保薦人將長(zhǎng)期持有公司股票的投資者建立機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)；(3)獲得投資者對(duì)目標(biāo)公司價(jià)格和品質(zhì)的認(rèn)可。PIPE投資者是大型的私募投資機(jī)構(gòu)，例如共同基金和對(duì)沖基金等，他們以折扣價(jià)購(gòu)買(mǎi)該公司的股票，并從中獲益。

與純粹的并購(gòu)(通常是現(xiàn)有投資者完全退出)或傳統(tǒng)的IPO(現(xiàn)有投資者暫時(shí)鎖定股票)不同，SPAC目標(biāo)公司的現(xiàn)有投資者可以選擇在合并時(shí)出售部分股份(通常低于其所持股份的20%)，不會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)IPO中二級(jí)股票銷(xiāo)售的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。這是出售給SPAC的好處之一，在SPAC交易中，投資者期望向目標(biāo)投資者提供部分流動(dòng)性。另一個(gè)巨大的好處是，商業(yè)模式和財(cái)務(wù)模式未得到驗(yàn)證的公司可以比傳統(tǒng)的IPO路徑更快地上市。

趨勢(shì)變化：在2020年，通過(guò)SPAC上市籌集的總資金占IPO市場(chǎng)的50%，2021年第一季度的數(shù)據(jù)超過(guò)了2020年的全部數(shù)據(jù)。[數(shù)據(jù)來(lái)源:Morgan Stanley ECM and LionTree Weekly SPAC Dashboard]

通過(guò)SPAC上市的時(shí)間周期發(fā)生了變化：過(guò)去，從宣布與SPAC合并，到獲得美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和股東的批準(zhǔn)平均需要大約3.5個(gè)月?，F(xiàn)在這一時(shí)間周期又增加了約2個(gè)月，主要是因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)SPACs如何核算權(quán)證和使用前瞻性陳述的審查。

對(duì)創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：雖然SPACs已經(jīng)成為一種退出選擇，但它的有效成本和所有權(quán)稀釋遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)IPO。這在很大程度上是由于價(jià)值直接從現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)移到了SPAC的發(fā)起人和股東身上，價(jià)值轉(zhuǎn)移的形式如下：

保薦人推廣費(fèi)(“中介費(fèi)”)：通常為SPAC規(guī)模的15%至20%

保薦人認(rèn)股權(quán)證：由保證人以象征性的金額購(gòu)買(mǎi)

SPAC股東認(rèn)股權(quán)證：通過(guò)在SPAC IPO時(shí)購(gòu)買(mǎi)的股票獲得的“甜頭”

此外，交易費(fèi)用也更高，因?yàn)楣緯?huì)付錢(qián)給銀行家（保薦人），讓他們負(fù)責(zé)SPAC上市，處理合并事宜，進(jìn)行PIPE融資。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，所有這些都導(dǎo)致了通過(guò)SPAC上市比傳統(tǒng)IPO或直接上市(我們將在下面討論)更昂貴。

這種情況很可能會(huì)持續(xù)下去，因?yàn)楸Ｋ]人推廣的基本規(guī)則下費(fèi)用會(huì)較高，此外在公司的商業(yè)模式?jīng)]有得到證明的情況下，估值也會(huì)打折。

通過(guò)SPAC上市所需時(shí)間的增加，也給SPAC的保薦人帶來(lái)了額外的壓力，這要求他們?cè)趯⒛繕?biāo)公司出售給SPAC時(shí)降低其價(jià)值。因?yàn)镻IPE的投資者承諾按合并宣布時(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行投資，由于從宣布合并到完成合并之間的時(shí)間較長(zhǎng)，PIPE投資者現(xiàn)在承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間也延長(zhǎng)了。此外，SPAC迄今為止的表現(xiàn)并不好——合并后SPAC的股價(jià)表現(xiàn)大多是負(fù)面的。這是因?yàn)?，許多通過(guò)SPAC上市的公司，其商業(yè)和財(cái)務(wù)模式未得到驗(yàn)證，其市場(chǎng)表現(xiàn)低于SPAC IPO時(shí)進(jìn)行的預(yù)測(cè)。

由于這種組合承擔(dān)了更大的市場(chǎng)和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，再加上表現(xiàn)不佳，在過(guò)去6個(gè)月里，PIPE投資者希望在目標(biāo)估值基礎(chǔ)上拿到更高的折扣來(lái)尋求更好的保護(hù)。因此，傳統(tǒng)的15%-20%的折扣現(xiàn)在會(huì)增加到25%-30%。

與傳統(tǒng)的IPO路徑相比，SPACs的優(yōu)勢(shì)在于可以與投資者分享財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(對(duì)傳統(tǒng)IPO來(lái)說(shuō)，這是不允許的，IPO時(shí)需要通過(guò)賣(mài)方研究分析師模型了解)，以及可以與頂級(jí)保薦人合作，將他們的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到交易中來(lái)。這些優(yōu)勢(shì)對(duì)某些類(lèi)型的公司來(lái)說(shuō)可能是有意義的，特別是那些可能沒(méi)有準(zhǔn)備好“黃金”時(shí)間的公司。

總結(jié)：SPAC上市的成本更高，對(duì)股權(quán)稀釋更多，但對(duì)于那些通過(guò)傳統(tǒng)方式進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)的道路不太清晰的公司來(lái)說(shuō)，它提供了另一種選擇。

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譯者：楊志芳