19世紀(jì)40年代末，加利福尼亞的一個(gè)磨坊內(nèi)被發(fā)現(xiàn)出大量黃金，有人因此瞬間暴富。一夜之間，加州成為整個(gè)美國(guó)的“財(cái)富”中心，無數(shù)人開始了淘金之旅。

此后三十年中，大量懷著“暴富夢(mèng)”的淘金客開始前往美國(guó)西部地區(qū)。然而，整個(gè)淘金熱的過程中，真正淘到金子的僅僅是少數(shù)，大多數(shù)人只能空手而歸。

但在這個(gè)過程中，一個(gè)賣鏟子的加州人卻成為后世投資市場(chǎng)最為津津樂道的話題。他不參與淘金，卻通過向礦工們推銷比正常價(jià)格更貴的鏟子，同樣收獲了財(cái)富，由此也讓世人知道“賣服務(wù)”的重要性。

聚焦當(dāng)今，從2020年開始，新能源風(fēng)潮席卷全球，鋰一躍成為最具價(jià)值的資源。在全球范圍內(nèi)，鋰鹽企業(yè)、正極材料廠商、動(dòng)力電池廠商、電動(dòng)汽車整車廠紛紛布局上游鋰礦資源，形成了新一輪的“淘鋰熱”。

鋰，這一動(dòng)力電池必須的金屬材料，已經(jīng)成為戰(zhàn)略意義的資源，是資本市場(chǎng)熱捧的對(duì)象。只不過，與淘金熱相比，這一輪的參與者是各大企業(yè)，乃至各個(gè)國(guó)家。

在此風(fēng)潮下，鹽湖提鋰向資本市場(chǎng)講出了一個(gè)好故事。但故事講完后，我們需要思考的是，在這一輪“淘鋰熱”中，誰將是真正具有價(jià)值的勝利者？在市場(chǎng)情緒重新平穩(wěn)后，暴漲的鹽湖提鋰企業(yè)究竟應(yīng)該走向何方？

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走出“價(jià)值洼地”的鹽湖提鋰

整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的啟動(dòng)，肇始于2019年第四季度。

隨著造車新勢(shì)力代表蔚來從瀕臨破產(chǎn)的陰影中慢慢走出，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈也同時(shí)開啟了一輪上漲行情。動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代、電解液雙雄天賜材料與新宙邦、負(fù)極霸主璞泰來、濕法隔膜龍頭恩捷股份以及更上游的資源股贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)等龍頭，都開啟全面上漲周期。

至2020年下半年，新能源電動(dòng)車開始放量，這迅速點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)中對(duì)于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的“熱情”，股價(jià)一年數(shù)倍的上漲幾乎成為常規(guī)操作。這樣的背景下，比亞迪、長(zhǎng)城汽車等傳統(tǒng)車企也紛紛加碼上游布局，一時(shí)間有“鋰”走遍夏天，無“鋰”寸步難行。

2021年初，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈普遍已經(jīng)實(shí)現(xiàn)巨大幅度的上漲，主流鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司都不可避免地來到了估值頂部，資本市場(chǎng)也開始尋找鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的下一個(gè)“價(jià)值洼地”，鹽湖提鋰正是其中之一。

整個(gè)上半年，鹽湖提鋰企業(yè)估值持續(xù)修正，迎來價(jià)值回歸。伴隨估值的不斷提升，市場(chǎng)關(guān)注度也開始聚集，并在7月份達(dá)到高潮。

光大證券在一份研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，若以2021年7月2日的市盈率、市銷率、市凈率和EV/EBITDA四個(gè)主流倍數(shù)指標(biāo)，鹽湖提鋰企業(yè)藏格控股、科達(dá)制造、西藏礦業(yè)和西藏城投相比礦石提鋰企業(yè)普遍處于低估狀態(tài)。

PS TTM均值鹽湖提鋰是礦石提鋰公司的72%，而其他指標(biāo)均值鹽湖提鋰均是礦石提鋰公司的40%以內(nèi)。如果對(duì)比市值和鋰礦權(quán)益儲(chǔ)量的比值，鹽湖提鋰公司的均值僅是礦石提鋰的24%。

從年初到7月，鹽湖提鋰企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一波大漲。但即便這樣，從靜態(tài)數(shù)據(jù)看，鹽湖提鋰公司似乎依然是一塊“價(jià)值洼地”。

這份研報(bào)發(fā)出后，伴隨碳酸鋰價(jià)格的持續(xù)提升，鹽湖提鋰也成為市場(chǎng)的關(guān)注的熱點(diǎn)。在7月到9月的兩個(gè)月時(shí)間中，鹽湖提鋰龍頭西藏礦業(yè)暴漲225.51%，西藏城投暴漲165.87%。

最開始，鹽湖提鋰的突然崛起可以看做是一輪超級(jí)補(bǔ)漲行情；在受到資本聚焦后，鹽湖提鋰這個(gè)曾經(jīng)的“價(jià)值洼地”已經(jīng)成為鋰電產(chǎn)業(yè)鏈最為火熱的板塊之一。

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一出要素齊備的資本故事

想要講好一個(gè)資本故事，需要具備遠(yuǎn)大的預(yù)期、合理的邏輯，以及顛覆性的創(chuàng)新，而鹽湖提鋰實(shí)則早已具備了這三重要素。

首先，新能源時(shí)代對(duì)于鋰資源的龐大需求無疑給了市場(chǎng)遠(yuǎn)大的預(yù)期。尤其是如今供需不平衡之下，鋰的價(jià)格瘋狂上漲，儼然鋰的制備就成為重中之重。

具體而言，鋰的制備大致可分為鋰礦石提取、鹽湖提鋰和廢舊電池回收三大塊。

目前來說，鋰礦石仍然是主要的在產(chǎn)鋰資源類型，2019年鋰輝石對(duì)應(yīng)的鋰鹽產(chǎn)量份額達(dá)55%，剩下的份額則主要被鹽湖提鋰瓜分，廢舊電池回收占比很小。

但從儲(chǔ)量上看，鹽湖占據(jù)全球鋰資源總儲(chǔ)量的近6成，但產(chǎn)出卻較礦石提鋰少很多，足以說明其中蘊(yùn)含的預(yù)期差。尤其在全球鋰資源供需矛盾加劇的現(xiàn)在，鹽湖提鋰成了有待開發(fā)的“金礦”，潛力十足。

其次，中國(guó)作為鋰的消耗大國(guó)，“鹽湖提鋰”已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)平替的關(guān)鍵。

我國(guó)是最大的消費(fèi)電子和動(dòng)力電池生產(chǎn)基地，也是最大的鋰資源消費(fèi)國(guó)，占全球鋰消費(fèi)總量的一半以上。但長(zhǎng)期以來，我國(guó)鋰鹽上游原材料大量依賴進(jìn)口的鋰輝石或鹵水。據(jù)光大證券測(cè)算，2020年我國(guó)超過70%的鋰鹽原料來自海外。

參考鐵礦石，高度的對(duì)外依賴會(huì)使議價(jià)權(quán)削弱；而如果參考鈷礦石，集中的對(duì)外依賴會(huì)存在巨大的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)本土，以鹽湖鹵水形式存在的鋰資源占比88.32%，主要分布在青海和西藏，本身儲(chǔ)量并不小。在這種情況下，發(fā)展國(guó)內(nèi)的鹽湖提鋰就成了保障新能源產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)。

全球鋰資源儲(chǔ)量分布極為不均，主要集中在玻利維亞、阿根廷和智利南美三國(guó)、美國(guó)和澳大利亞，中國(guó)鋰資源量占全球的5.9%。

聚焦我國(guó)鋰資源儲(chǔ)備，鹽湖鋰占鋰資源總量約9成，青海和西藏兩地鹽湖鹵水鋰礦總查明資源儲(chǔ)量之和為2020.88萬噸，規(guī)模極大，且足以滿足下游需求。

于是，“鹽湖提鋰”技術(shù)自然成為我國(guó)鋰資源自主替代的關(guān)鍵，也讓其成為資本追逐的熱點(diǎn)。

最后則是“鹽湖提鋰”本身具備更顯著的成本優(yōu)勢(shì)，具備顛覆傳統(tǒng)鋰制備的可能。

主流碳酸鋰制備方法包括硫酸法、吸附法和沉淀法等。硫酸法適用于以鋰精礦為原材料的提煉，而吸附法和沉淀法主要適用于鎂鋰比不同的鹽湖鹵水。

相較于礦石提鋰，鹽湖提鋰有著極大的成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，礦石硫酸法提鋰總成本在5.5萬元每噸，而沉淀法和吸附法總成本分別為3.3和3.4萬元每噸，優(yōu)勢(shì)顯著。

國(guó)內(nèi)的鹽湖，往往位于青海、西藏地區(qū)。青海鹽湖普遍資源稟賦較差，鋰含量低，且與鈉鉀鎂伴生，分離流程較長(zhǎng)且收益較低。而西藏地區(qū)海拔較高，生態(tài)環(huán)境脆弱，鹽湖開采受限制較大。

經(jīng)過多年技術(shù)積累和資本流入，國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰也逐步邁入正軌，根據(jù)具體鹽湖的成分差異，形成了吸附法、沉淀法、萃取法、電滲析等多種領(lǐng)先工藝，通過技術(shù)革新來彌補(bǔ)鹽湖自然稟賦的缺陷。

儲(chǔ)量夠大、成本夠低、技術(shù)領(lǐng)先，在這樣一個(gè)好故事之下，鹽湖提鋰作為鋰資源供需矛盾下的“國(guó)產(chǎn)平替”選擇，自然也就出現(xiàn)了股價(jià)的爆發(fā)。

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被拉滿的預(yù)期如何釋放？

一個(gè)好的資本故事，能夠驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，但卻不會(huì)從本質(zhì)改變公司的價(jià)值。

目前來看，西藏礦業(yè)、藏格礦業(yè)、西藏城投市盈率均超過贛鋒鋰業(yè)。加上科達(dá)制造后，四家公司合計(jì)市值達(dá)到1786億元，逼近贛鋒鋰業(yè)的2000億市值。

但稍微對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，鹽湖提鋰與成熟的礦石提鋰企業(yè)依然存在明顯差距。

贛鋒鋰業(yè)作為鋰礦龍頭，目前碳酸鋰產(chǎn)能4.3萬噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)能8.1萬噸/年，金屬鋰產(chǎn)能0.2萬噸/年。目前掌控了10余處優(yōu)質(zhì)鋰資源，折LCE超2000萬噸。同時(shí)預(yù)計(jì)分別在2022和2025年，C-O鹽湖兩期項(xiàng)目將投產(chǎn)，分別增加4萬噸和2萬噸以上年產(chǎn)能。

而目前來說，鹽湖股份和科達(dá)制造合資的藍(lán)科鋰業(yè)目前年產(chǎn)能僅1萬噸，而2萬噸電池級(jí)碳酸鋰部分產(chǎn)能開始釋放。藏格控股年產(chǎn)能僅1萬噸，西藏礦業(yè)實(shí)際產(chǎn)能為60%碳酸鋰晶體5000噸。

無論從哪個(gè)角度來看，鹽湖提鋰企業(yè)都僅僅是估值趕超了礦石提鋰企業(yè)，甚至預(yù)期已經(jīng)被拉得過滿。

在資本市場(chǎng)中，過滿的預(yù)期并不是一件好事。預(yù)期拉滿之后，國(guó)產(chǎn)鹽湖提鋰企業(yè)更需要面對(duì)眾多挑戰(zhàn)，很容易出現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的情況。

首當(dāng)其沖的即是直接關(guān)系碳酸鋰產(chǎn)量的產(chǎn)能釋放問題。一般而言，鋰礦資源產(chǎn)能爬升是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程。

以贛鋒鋰業(yè)參股的阿根廷Orocobre鹽湖提鋰項(xiàng)目為例，在投產(chǎn)之后，可能需要面對(duì)設(shè)備調(diào)試、鹽田設(shè)計(jì)優(yōu)化、鹵水庫存下降和鹵水濃度優(yōu)化等不及預(yù)期的情況，產(chǎn)能爬升較慢。

國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰企業(yè)也是如此。藏格控股、中信國(guó)安、西藏礦業(yè)2020年產(chǎn)能均不到設(shè)計(jì)產(chǎn)能的一半。

另一方面，鹽湖提鋰企業(yè)更需要全面考慮全球化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。理論而言，國(guó)產(chǎn)鹽湖提鋰所謂的技術(shù)進(jìn)步，只是在劣勢(shì)資源稟賦下實(shí)現(xiàn)成功提鋰的方法，與智利鹽湖憑借資源稟賦優(yōu)勢(shì)采取沉淀法別無二致。

在這個(gè)層面，國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰企業(yè)不僅需要與鋰礦企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，更需要與具備資源稟賦優(yōu)勢(shì)的國(guó)際鹽湖提鋰企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。目前資本市場(chǎng)對(duì)鹽湖提鋰企業(yè)的期待，更多的是看重在鋰價(jià)暴漲后，鹽湖提鋰所新增的市場(chǎng)鋰資源供應(yīng)。

尤其是鹽湖提鋰前期投產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)礦山項(xiàng)目，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)主要的礦山提鋰項(xiàng)目的單噸投資額平均約4300美元/噸，而統(tǒng)計(jì)的鹽湖項(xiàng)目單噸投資額平均約1.3萬美元/噸，約為鋰礦山的3倍。

一旦最后鹽湖提鋰產(chǎn)能釋放未達(dá)預(yù)期，那么很可能對(duì)公司造成很大的財(cái)務(wù)影響，甚至產(chǎn)生巨虧。

一語以蔽之，在國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰產(chǎn)能未大量釋放之前，我們很難直接評(píng)估鹽湖提鋰對(duì)全球鋰價(jià)的影響，以及國(guó)內(nèi)和國(guó)際鹽湖提鋰企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)。

從目前市場(chǎng)表現(xiàn)來看，資本已經(jīng)認(rèn)定了鹽湖提鋰的好故事。這個(gè)好故事能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，仍有待時(shí)間來驗(yàn)證，且不要讓鹽湖提鋰企業(yè)最終淪為一家概念公司，投資者失望而歸，企業(yè)通過賣概念賺的盆滿缽滿。