神譯局是36氪旗下編譯團(tuán)隊，關(guān)注科技、商業(yè)、職場、生活等領(lǐng)域，重點(diǎn)介紹國外的新技術(shù)、新觀點(diǎn)、新風(fēng)向。

編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對其進(jìn)行全面分析的不多。在這一點(diǎn)上，這篇文章把各方面對以太坊的討論文章做了很好的總結(jié)，并介紹了關(guān)鍵概念，最后給出了自己對以太坊的估值測算。本文來自編譯，篇幅關(guān)系，我們分六部分刊出，此為第一部分。

關(guān)于以太坊，現(xiàn)存已有大量文獻(xiàn)；我的工作嚴(yán)重依賴這些文獻(xiàn)。本文更像是現(xiàn)有論文的摘要，以及關(guān)鍵概念的初步讀物，而不是觀點(diǎn)特別新穎的獨(dú)立論文。免責(zé)聲明，我的背景是法律和金融，所以文章肯定存在一些技術(shù)問題。如果有發(fā)現(xiàn)請指正。

本文結(jié)構(gòu)如下：

1. Pitch：一家優(yōu)質(zhì)公司
2. Pitch：特殊情況
3. 基礎(chǔ)知識
4. DeFi 、NFT 與 DAO
5. 現(xiàn)實世界
6. 估值
7. 其他思考

Pitch

一家優(yōu)質(zhì)的公司

以太坊有點(diǎn)像一家擁有雙贏生態(tài)體系的優(yōu)質(zhì)“公司”，但交易的估值卻相對悲觀。公司具有很強(qiáng)的彈性，具有相當(dāng)大的選擇余地，而隨著以太坊在 8 月和 12 月/2022 年初進(jìn)行分叉，以太坊會出一種“特殊情況”，預(yù)期會有上行的波動性。

簡單介紹一下（稍后我們還會回顧基礎(chǔ)知識），以太坊是支撐去中心化金融 ( DeFi ) 運(yùn)動的基礎(chǔ)協(xié)議。通過DeFi，用戶可以在沒有銀行等第三方的情況下進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)交易。以太坊還是非同質(zhì)化代幣 (NFT) 運(yùn)動以及去中心化自治組織運(yùn)動（DAO）的基礎(chǔ)——前者為藝術(shù)品和證書等東西創(chuàng)造了數(shù)字稀缺性，后者則可以用新的方式組團(tuán)來實現(xiàn)某些預(yù)設(shè)目標(biāo)。

資料來源：VanEck

達(dá)成共識了嗎？很好?；氐轿覀兊膒itch。

質(zhì)量是個主觀指標(biāo)。通常一致的要求是管理人員有才能、單位經(jīng)濟(jì)有利，以及相對于競爭對手有可持續(xù)優(yōu)勢。如果公司在的產(chǎn)品有可證明的創(chuàng)新，并能夠不斷適應(yīng)以找到最佳產(chǎn)品市場匹配的話，那就更好了。

在大型科技公司公布財報后，我看到了幾條關(guān)于“增加規(guī)模回報”以及“好公司如何意外向上”的推文。希望這篇文章能讓你相信，就像任何一家優(yōu)秀公司一樣，以太坊在這個規(guī)模優(yōu)勢的世界里活得很好，而且在歷史上（往往）會出人意料地走勢向上。

盡管Vitalik Buterin是以太坊的創(chuàng)始人和代言人，但它的核心開發(fā)團(tuán)隊散布在世界各地。我認(rèn)識的一些最聰明、動力最足的人現(xiàn)在正在從事加密貨幣的工作。

這家“公司”還有著類似平臺的單位經(jīng)濟(jì)，具備超精益的成本結(jié)構(gòu)（在權(quán)益證明合并后），其中大多數(shù)的參與者都是深受激勵的業(yè)主經(jīng)營人。優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)鍵區(qū)別之一是雙贏的生態(tài)體系。以太幣與共享規(guī)模經(jīng)濟(jì)平臺的活力都意味著以太坊是目前最不零和的生態(tài)體系之一。

由于運(yùn)營成本收入比要比傳統(tǒng)銀行低 20 倍左右，以太坊較低的遺留成本意味著可以將節(jié)省下來的大量成本讓渡給最終用戶。此外，由于用戶和開發(fā)者通常自己也持有以太幣，所以會像股東一樣積累價值。這就像 AWS，但使用的支付和獲得報酬都是以Amazon股票的形式。

跟很多的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，以太坊的抽傭率要低得多（而且還在下降），增長速度是后者的數(shù)倍，而且是用類似的遠(yuǎn)期市銷率進(jìn)行交易，其PEG 為 0.03，相比之下，軟件/金融平均水平約為2.5。

資料來源：VanEck與Aswath Damodaran

大約 80% 的去中心化app ( dApps ) 都是基于以太坊協(xié)議開發(fā)的，所有這些app都是為了可互操作而開發(fā)。這些的dApp開發(fā)得越多，其交互性就越強(qiáng)，以太坊的網(wǎng)絡(luò)就愈發(fā)的根深蒂固。再加上以太坊開發(fā)者有著升級產(chǎn)品的多年履歷，以及非以太坊開發(fā)者在該協(xié)議上進(jìn)行的大量創(chuàng)新，一個高度適應(yīng)性的生態(tài)體系就出現(xiàn)了。

在希臘神話里，赫拉克勒斯降伏并斬殺九頭蛇。這個怪物每掉一顆腦袋就會在同樣位置上長出兩個。九頭蛇是一種完美的反脆弱動物。每一次被破壞，它都會變得更加危險。跟九頭蛇 一樣，以太坊協(xié)議已被證明具有高度的反脆弱性。每次協(xié)議被黑客攻擊、bug被暴露或某個dApp出問題時，都會有更多的同類在同樣位置上長出來。

以太坊的創(chuàng)新、反脆弱性以及廣泛的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是其在未來dApp開發(fā)當(dāng)中的可選性的基礎(chǔ)。它的產(chǎn)品優(yōu)于其他區(qū)塊鏈同行以及傳統(tǒng)金融，跟計算提供商的競爭日益激烈。這是它的韌性的基礎(chǔ)。

作為一項技術(shù)，以太坊面臨著來自 Terra、DFINITY、Binance Smart Chain、Polkadot 、Cardano等公司的激烈競爭。每個競爭對手通常都會有一兩件事情做得比以太坊更（一般是交易成本更低或每秒交易量更高）。這些團(tuán)隊都在快速成長、具有高度創(chuàng)新性、都很積極進(jìn)取，資金都很充裕。但都沒有規(guī)模跟以太坊接近的網(wǎng)絡(luò)。這些協(xié)議的技術(shù)優(yōu)勢通常是特定流程中心化的結(jié)果，但確實建立在一個采用率要低得多的基礎(chǔ)之上，而且（其中一些）節(jié)點(diǎn)成本要高得多?？紤]到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及在后者平臺上目前的創(chuàng)新數(shù)量，這些協(xié)議取代以太坊的可能性很低，而以太坊則通過Layer 2解決方案繼續(xù)降低成本、降低抽傭率，提高吞吐量的趨勢的可能性仍將繼續(xù)，很難押注另一面。

資料來源：VanEck

那么它跟非區(qū)塊鏈替代品相比又如何呢？稍后我會介紹去中心化、P2P、超健全貨幣（ultra sound money）模因以及DeFi 、NFT、DAO 與其他dApp所帶來的增值。不過，有個大問題以太坊需要面對，那就是它在跟鏈下支付基礎(chǔ)設(shè)施和鏈下計算提供商的競爭當(dāng)中的擴(kuò)展能力。

資料來源：David Hoffman

就目前而言，還不是很好。高昂的礦工費(fèi)阻止了頻繁交易與復(fù)雜代碼。為了讓以太坊可行，吞吐量需要提高，交易成本需要能跟其他的軟件開發(fā)平臺競爭。除此之外，去中心化以及安全性只是一堆功能需求當(dāng)中的兩個。蓬勃發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)還有很多其他同樣重要的需求（易用性、與現(xiàn)實世界的集成、效用成本平臺、穩(wěn)定性、可預(yù)測性、國家的采用等）。雖然以太坊正在迅速獲得這些特性，但這些東西現(xiàn)有的替代品已經(jīng)有了。非加密原生采用很大一部分要取決于以太坊在這些因素上的競爭力，而不是它的去中心化或安全性。

長話短說：以太坊2.0的推出和正在開發(fā)的擴(kuò)展解決方案可讓以太坊在未來 12-18 個月內(nèi)達(dá)到具有競爭力的水平。在互操作性上，以及當(dāng)交易需要絕對的有效性（比方說用于支付和價值轉(zhuǎn)移）時的每筆交易成本方面，以太坊目前勝過所有的替代方案。

大家可能愿意為去中心化和數(shù)據(jù)隱私支付溢價，但即便采用Eth2.0 及擴(kuò)展解決方案，成本仍然比中心化的鏈下計算替代方案貴 10 倍左右。也許未來的擴(kuò)展能解決這個問題。值得注意的是，作為存儲平臺以太坊也許永遠(yuǎn)都不會有競爭力?？赡苡谐蝗账鼤ㄟ^將存儲外包給側(cè)鏈來競爭，但目前這只是猜測。

本文后續(xù)將詳細(xì)介紹上面概述的大部分內(nèi)容。不過，在我看來，很多投資者一直用來把以太坊當(dāng)作一種年輕的比特幣，跟其他的“加密貨幣垃圾”混為一談，這種心智模式是錯誤的。到目前為止，我已經(jīng)提出了一個二級模型，也就是把以太坊當(dāng)作一家公司看待。不過，就算這樣也不算公正。

David Hoffman在《A New Model For Money》一文中論證了以太幣是一種“三重點(diǎn)資產(chǎn)”（triple point asset），可同時用作消耗品（如石油）、資本資產(chǎn)（股票）以及價值儲存（黃金）。正是這種定位促成了以太幣的第二種特殊情況：以太幣會受到供應(yīng)緊縮前所未有的打擊。

特殊情況

以下是以太坊協(xié)議的關(guān)鍵分叉。August分叉（EIP1559）又叫“倫敦”硬分叉，而權(quán)益證明就是“合并”。預(yù)計兩者都將顯著提高交易成本并減少供應(yīng)。

資料來源：Finematics

簡而言之，供應(yīng)緊縮的基礎(chǔ)來自 EIP1559 與權(quán)益證明（ PoS ）合并的疊加。在基于權(quán)益的鏈上，會出現(xiàn)：

• 礦工賣壓降低（估計約為 22 300 ETH/天），因為礦工不再需要驗證交易，也不再需要收回能耗成本，
• 加上gas費(fèi)導(dǎo)致的供應(yīng)量下降（每年約 2%），
• 及供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性流出，因為越來越多的以太幣持有者為了收益而質(zhì)押手頭的以太幣（從質(zhì)押的占比目前的約 12%變成合并后的 30% 以上）。

預(yù)計拋售壓力將降至約 2600 ETH/日，比當(dāng)前水平下降了約 90%。再加上（由于結(jié)構(gòu)性抵押/ DeFi供應(yīng)流出導(dǎo)致）浮動減少，以太幣變得更加并不穩(wěn)定幾乎不可避免。為什么這種波動可能會導(dǎo)致上行呢？因為：

• 當(dāng)拋壓下降時，當(dāng)前的需求壓力可能會超過未來的賣出壓力。
• 需求缺乏彈性來自即將推出的 ETF 的被動流入。
• 價格上漲導(dǎo)致零售敘事采用“互聯(lián)網(wǎng)貨幣”+ 權(quán)益收益。
• 零售入口越來越多（Visa、PayPal）。
• 機(jī)構(gòu)已經(jīng)熟悉 BTC。

兩點(diǎn)補(bǔ)遺：像 Lido 這樣的團(tuán)體促進(jìn)了質(zhì)押ETH 的流動衍生品市場的創(chuàng)建（你給Lido以太幣，對方然后拿去質(zhì)押，再鑄造stETH 代幣，你可以用DeFi協(xié)議交易或鎖定你的stETH ）。這樣又可以質(zhì)押更多的 ETH，同時讓那些希望將自己質(zhì)押的ETH 進(jìn)行貨幣化的人不需要取消質(zhì)押資產(chǎn)就能這么做。這還使得質(zhì)押ETH 變得容易很多。

快速深入了解一下機(jī)制：因為取代了礦工，協(xié)議會授予質(zhì)押的 ETH一定收益——因為后者通過驗證交易并“質(zhì)押”自己的以太幣確保了協(xié)議的安全。這種收益率意味著質(zhì)押的ETH（或stETH ）比未質(zhì)押的ETH更有價值，因為它本質(zhì)上是 ETH + 資本收益。

這些衍生品之間的相互作用意味著存在套利機(jī)會，從而確保 ETH 和stETH永遠(yuǎn)不會偏離其相對價值太遠(yuǎn)。然而，stETH提供收益這一事實意味著大多數(shù)理性的參與者會把自己的 ETH換成 stETH ，然后交換/出售/鎖定該stETH以獲得收益。這里的激勵機(jī)制很可能導(dǎo)致原始stETH收益率（由 Lido/以太坊協(xié)議提供）逐步趨于下降。質(zhì)押收益率<2%就是最低了，只有當(dāng) 90% 的 ETH 都被質(zhì)押時才會出現(xiàn)這種情況。

ETH / stETH這種動態(tài)的好處意味著以往被排除在非流動性情況之外的機(jī)構(gòu)可以利用 ETH。這也意味著需要流動性的人現(xiàn)在沒理由不質(zhì)押自己的 ETH。結(jié)果呢？會有更多的 ETH被質(zhì)押。

補(bǔ)充：如果您想知道所有這些類似龐氏騙局的收益從哪兒來，它實際上只是向常規(guī)市場提供流動性所創(chuàng)造的常規(guī)價值。只是，現(xiàn)在這算在用戶頭上，而不是被銀行系統(tǒng)的遺留成本所吸收。

然后就是Pitch 的最后一部分，也就是估值，你會發(fā)現(xiàn) 很難給ETH估值。分析師估計的范圍從5 700 美元/ETH（用比特幣普及的stock-to-flow模型）到超過 150000 美元/ETH不等。

總結(jié)一下：未來 18 個月內(nèi)買入 ETH 是一種特殊情況。質(zhì)押 ETH從長期看是一種估值悲觀的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

譯者：boxi