北京時(shí)間 5 月 17 日美股盤后，騰訊音樂控股（TME）發(fā)布了 2022 年一季度財(cái)報(bào)。繼上季度全面迎來至暗時(shí)刻后，隨著今年以來直播監(jiān)管的加碼以及持續(xù)不樂觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加速惡化的業(yè)績基本在市場的預(yù)料之中。

（1）屋漏偏逢連夜雨，支柱業(yè)務(wù)持續(xù)拉垮

a. 一季度總營收實(shí)現(xiàn) 66 億，同比下滑 15%，基本符合市場預(yù)期。細(xì)分業(yè)務(wù)中除了其他在線音樂收入遠(yuǎn)低于預(yù)期外，主要業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況與市場預(yù)期相差不大。

b. 社交娛樂業(yè)務(wù)仍然是目前騰訊音樂的支柱業(yè)務(wù)，一季度在經(jīng)濟(jì)不景氣和監(jiān)管加碼下繼續(xù)萎靡，共實(shí)現(xiàn)收入 40 億，同比下滑 21%。3 月末直播監(jiān)管落地，不僅是對(duì)未成年人保護(hù)上做了更嚴(yán)格的防范，同時(shí)也通過取消榜單，對(duì)連麥的時(shí)間和次數(shù)進(jìn)行限制，來達(dá)到全行業(yè)降溫的效果。預(yù)計(jì)二季度仍然處于消化影響中，收入端還將更難看。

c. 音樂付費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)步滲透，付費(fèi)人數(shù)突破 8000 萬，付費(fèi)率創(chuàng)新高。在社交娛樂下滑趨勢無法避免，廣告難見起色，長音頻難堪重任下，音樂付費(fèi)幾乎是公司當(dāng)前最重視的經(jīng)營指標(biāo)。

d. 其他在線音樂收入（QQ 音樂廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯收入等）同比下滑 41%，除了廣告和數(shù)字專輯與消費(fèi)低迷、監(jiān)管施壓有關(guān)外，在獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢逐漸失去后，騰訊音樂的轉(zhuǎn)授權(quán)收入短期內(nèi)也將持續(xù)走低。

（2）用戶繼續(xù)流失，音樂訂閱付費(fèi)率新高

一季度兩大主要業(yè)務(wù)的用戶規(guī)模環(huán)比繼續(xù)下降，并且均創(chuàng)了近 5 年新低。在行業(yè)內(nèi)外部競爭仍在加劇下，這樣的趨勢無法打破，因此加速激發(fā)用戶的付費(fèi)意識(shí)成為重中之重。

自去年開始，公司明確了音樂付費(fèi)訂閱的增長指引，實(shí)際表現(xiàn)也按照指引穩(wěn)步發(fā)展。上季度公司提出 2022 年的付費(fèi)用戶增長目標(biāo)，即每季度增加付費(fèi) 300-400 萬人。一季度音樂訂閱付費(fèi)用戶數(shù)突破 8000 萬，凈增長 400 萬，考慮到一季度是淡季，因此我們對(duì)今年的后續(xù)表現(xiàn)達(dá)標(biāo)有信心。

而社交娛樂業(yè)務(wù)上，我們認(rèn)為當(dāng)前的付費(fèi)率水平 5% 左右已經(jīng)多年呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，在行業(yè)降溫趨勢下，進(jìn)一步提升的空間也有限。因此隨著社交娛樂月活的走低，付費(fèi)人數(shù)也會(huì)快速下滑。一季度雖然是社交娛樂人氣旺季，但仍然環(huán)比減少了 70 萬人付費(fèi)，行業(yè)寒冬跡象非常明顯。

（3）營銷推廣大幅收縮，現(xiàn)金流仍然很健康

一季度成本費(fèi)用端最大的變化在于銷售費(fèi)用同比 50% 的下滑，費(fèi)率直接從往年的 8% 左右，直接腰斬至 5%。財(cái)報(bào)中公司的解釋是對(duì)外部渠道投放的控制以及對(duì)營銷團(tuán)隊(duì)的組織優(yōu)化。那么除了與騰訊生態(tài)系平臺(tái)的資源互換和流量打通外，更多的原因可關(guān)注稍后管理層在電話會(huì)中的回答。

在管理和研發(fā)費(fèi)用上，一季度費(fèi)用率進(jìn)一步走高至 15%。除了收購懶人聽書后，增加的股權(quán)激勵(lì)和員工勞務(wù)成本外，騰訊音樂的研發(fā)投入也在持續(xù)增加，不斷完善產(chǎn)品設(shè)計(jì)并推出新的功能體驗(yàn)。

騰訊音樂的現(xiàn)金狀況一直相對(duì)其他垂直娛樂平臺(tái)更健康，本季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增至近 25 億，截至一季度末，公司賬面類現(xiàn)金規(guī)模（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、短期投資）達(dá)到 259 億，較上季度增加 10 億，主要由經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的改善帶來。

長橋海豚觀點(diǎn)

延續(xù)上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中，我們對(duì)騰訊音樂的判斷：

1）當(dāng)下騰訊音樂的痛點(diǎn)很明顯，即短中期不僅沒有比較實(shí)在的增長邏輯，并且還要面臨支柱業(yè)務(wù)的萎縮。但騰訊音樂畢竟是一個(gè)手握百億現(xiàn)金并且現(xiàn)金流健康的數(shù)字音樂頭號(hào)選手，音樂的剛需決定了它具備底部價(jià)值，因此短期我們更看重在底部價(jià)值跌穿后的修復(fù)機(jī)會(huì)。

2）從長線的邏輯來看，除了音樂付費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣滲透率提升以外，公司也在努力學(xué)習(xí) “榜樣” Spotify 的做法，在廣告和長音頻（播客）上下功夫，不過長音頻能否對(duì)公司業(yè)績貢獻(xiàn)可觀的增長，仍然尚待確認(rèn)，在能夠自我變現(xiàn)之前，更多的是當(dāng)作付費(fèi)會(huì)員的內(nèi)容填充。

另外再考慮長音頻用戶時(shí)長對(duì)騰訊音樂生態(tài)內(nèi)其他領(lǐng)域的遷移影響，海豚君認(rèn)為，當(dāng)下并不適合將長音頻的增長邏輯立即打進(jìn)預(yù)期。而是視作一個(gè)在經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、市場情緒好轉(zhuǎn)，以及騰訊音樂獨(dú)家版權(quán)失去的影響逐漸消化后，能夠拉動(dòng)股價(jià)的牽引力。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、用戶規(guī)模：增長已是奢望，加速存量變現(xiàn)

四年前就已達(dá)到的增長瓶頸，在獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢不斷減弱，以及內(nèi)外部競爭焦灼難耐的情況下，愈發(fā)夯實(shí)為難以突破的天花板?？梢灶A(yù)想未來的增長已是奢望，反之公司需要花費(fèi)更多的成本來減少用戶流失。

因此如何圍繞現(xiàn)有流量，尤其是白嫖黨流量去挖掘價(jià)值，是近兩年騰訊音樂主要的戰(zhàn)略目標(biāo)。

a. 對(duì)于徘徊在付費(fèi)與免費(fèi)界限附近的白嫖黨，通過將更多的優(yōu)質(zhì)或獨(dú)家音樂納入 “付費(fèi)墻” 內(nèi)，變相逼出用戶口袋中的銀兩；

b. 對(duì)于死活按緊口袋的白嫖黨，付費(fèi)墻策略不僅無效，反而會(huì)傷害到平臺(tái)留存和活躍度。因此通過放開廣告位的方法，將變現(xiàn)難題轉(zhuǎn)移給商家。

而在短期廣告受到經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管的逆風(fēng)下，付費(fèi)墻戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的訂閱會(huì)員增長數(shù)，也成為去年下半年以來公司當(dāng)下最重視的 KPI。

上季度公司提出，2022 年每季度訂閱用戶新增目標(biāo)位 300-400 萬人，相比 2021 年的 400-500 萬人趨勢性降低。一季度公司在線音樂付費(fèi)會(huì)員的凈增用戶達(dá)到 400 萬人，頂格完成目標(biāo)?？紤]到年初往往是音樂訂閱的淡季，因此海豚君對(duì)全年的增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)有較大的信心。

社交娛樂付費(fèi)方面，一季度打破旺季效應(yīng)，用戶數(shù)毫無意外的再創(chuàng)新低，從上季度的 900 萬進(jìn)一步縮小至 830 萬。3 月末直播再次面臨監(jiān)管的重拳出擊，整個(gè)社交娛樂領(lǐng)域短期內(nèi)恐怕很難走出寒冬。

在經(jīng)濟(jì)下行下來維持可選消費(fèi)服務(wù)的付費(fèi)用戶增長趨勢，依舊離不開促銷的刺激。本季度單用戶在線音樂訂閱付費(fèi)金額進(jìn)一步下滑至 8.3 元/月，基本是歷史最低水平。社交娛樂單用戶付費(fèi)暫時(shí)還未明顯看到直播監(jiān)管的負(fù)面影響，但海豚君預(yù)計(jì)二季度將很快體現(xiàn)。

二、收入：逆風(fēng)更甚，預(yù)期內(nèi)持續(xù)惡化

一季度總營收 66.4 億元，同比下滑速度較上季度進(jìn)一步加速，主要受社交娛樂拖累影響，但基本已在預(yù)期內(nèi)。

不過考慮到 3 月直播監(jiān)管影響的不斷兌現(xiàn)，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境受疫情影響繼續(xù)低迷，預(yù)計(jì)二季度的壓力會(huì)更大。

除此之外，在線音樂業(yè)務(wù)中，訂閱會(huì)員業(yè)務(wù)在付費(fèi)用戶凈增穩(wěn)增長下，整體收入相對(duì)健康。但因飯圈文化監(jiān)管、工信部對(duì) App 廣告整頓以及獨(dú)家版權(quán)失去后對(duì)轉(zhuǎn)授權(quán)收入的影響，其他在線音樂收入滑坡加重。

海豚君依據(jù)管理層過往電話會(huì)數(shù)據(jù)披露，嘗試拆出騰訊音樂的 QQ 音樂 app 廣告收入（僅做趨勢參考）。盡管在商業(yè)化早期，但對(duì)于垂直領(lǐng)域的娛樂平臺(tái)來說，監(jiān)管和消費(fèi)低迷，短期肯定會(huì)對(duì)騰訊音樂的廣告變現(xiàn)進(jìn)度產(chǎn)生較大影響。

對(duì)比行業(yè)標(biāo)桿 Spotify 最近的表現(xiàn)，廣告收入也出現(xiàn)了增長明顯放緩的跡象。此前管理層對(duì)未來的展望比較樂觀，認(rèn)可廣告模式長期依舊是公司創(chuàng)收的主要組成部分，能夠貢獻(xiàn) 20-30% 的收入。

一季度除了有俄烏戰(zhàn)爭的影響，最大的威脅恐怕還是流媒體賽道全球競爭惡化。雖然 Spotify 聚焦在耳朵經(jīng)濟(jì)上，但在迪士尼、奈飛等更多的同行進(jìn)入流媒體廣告領(lǐng)域后，也會(huì)擠壓 Spotify 的潛在廣告變現(xiàn)空間。

不過在用戶增長上，不同于騰訊音樂，Spotify 前進(jìn)的步伐還未有停歇的跡象（今年一、二季度有戰(zhàn)爭摩擦的影響），并且管理層已經(jīng)瞄準(zhǔn)了下一個(gè)主要戰(zhàn)場——東南亞以及印度市場。雖然對(duì)于以華語音樂為主的騰訊音樂來說，走出國門的難度不小，但未必不值得一試。

目前除了 Spotify 之外，騰訊音樂也與 Apple Music 達(dá)成了合作，4 月更是上線了 “一鍵出?！?功能，支持歌曲推送至超 150 家主流數(shù)字流媒體平臺(tái)，覆蓋全球 200 余個(gè)國家與地區(qū)，來幫助獨(dú)立音樂人作品在海外發(fā)行和推廣。

（關(guān)于更多 Spotify 一季報(bào)解讀及電話會(huì)重點(diǎn)信息，可回顧《Spotify：長遠(yuǎn)的成長故事難掩當(dāng)下的流媒體之殤》）

三、大幅削砍營銷投放，加速平臺(tái)流量內(nèi)循環(huán)

一季度成本端隨著社交娛樂收入下降，需要支付給主播等內(nèi)容創(chuàng)作者的分成也減少了許多，但與此同時(shí)，對(duì)獨(dú)立音樂人的創(chuàng)作支持和分成、長音頻內(nèi)容的采購，也帶來更多的版權(quán)相關(guān)成本，使得整體毛利率仍然處于一個(gè)逐漸弱化的短期趨勢中。不過，海豚君認(rèn)為隨著音樂獨(dú)家版權(quán)合作協(xié)議進(jìn)一步取締后，有望緩解毛利率壓力。

而在費(fèi)用端，本季度最大的變化主要體現(xiàn)在營銷推廣支出上，同比下滑 50%，費(fèi)率接近腰斬，銷售費(fèi)用絕對(duì)值也降至五年前的水平。對(duì)此，財(cái)報(bào)中公司解釋為對(duì)外部渠道推廣的控制以及對(duì)營銷團(tuán)隊(duì)的優(yōu)化。

此次大幅削砍是單季度一次性的調(diào)整導(dǎo)致，還是未來一個(gè)階段的長期趨勢？我們認(rèn)為這還需要更多的信息確認(rèn)，可關(guān)注稍后電話會(huì)管理層對(duì)該變化的回答。

海豚君認(rèn)為，這次營銷支出的變動(dòng)，或許也釋放出一個(gè)信號(hào)：在行業(yè)環(huán)境惡劣，渠道之間對(duì)抗升級(jí)，整個(gè)騰訊系流量受到外部競爭的威脅和侵蝕下，平臺(tái)內(nèi)部以及生態(tài)內(nèi)部的流量打通和內(nèi)容合作再次明顯加速。

以騰訊音樂為例，除了融合音樂和直播 K 歌等平臺(tái)內(nèi)部板塊，還多次與優(yōu)質(zhì)歌手共創(chuàng)騰訊旗下頭部游戲的主題曲；與騰訊視頻、微信視頻號(hào)聯(lián)合為音樂人提供多渠道發(fā)行、線上演唱會(huì)等，來打造一個(gè) “聽、看、唱、玩” 全方位的音樂平臺(tái)，這些都是流量的內(nèi)部循環(huán)利用，不僅能夠減少開支，也可能會(huì)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

截至一季度末，公司賬上現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 259 億元人民幣，尚且健康的現(xiàn)金流也給騰訊音樂帶來了逆風(fēng)期能夠 “折騰” 的底氣，盡管前路有字節(jié)、快手對(duì)音樂賽道的虎視眈眈，但我們也期望多年浸淫音樂平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)和內(nèi)容積累，能夠給騰訊音樂增加更多的贏面。

至少從目前來看，獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢喪失后，還未看到網(wǎng)易云音樂給騰訊音樂帶來實(shí)質(zhì)性威脅。

<此處結(jié)束>

本文來自微信公眾號(hào)“長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。