今年過年加班加點(diǎn)帶大家走完收水籠罩下“暴躁”的美股財(cái)報(bào)季，長橋海豚君一個(gè)最為明顯的感受是，不僅是中國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利期過了，美國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們其實(shí)也已經(jīng)走過了紅利期：

譬如，掌握了流量入口、軟硬通吃邏輯下的新蘋果正在實(shí)施的ATT隱私政策實(shí)際上也可以理解為一種“內(nèi)卷”，在存量市場之下，重新調(diào)整信息流型效果廣告和其他廣告之間的分配邏輯；同時(shí)，全球廣告平臺(tái)一個(gè)新星已經(jīng)冉冉升起，TIKTOK 2022年120億美金的收入目標(biāo)大概率只是小試牛刀。

存量對手利用入口優(yōu)勢的降維打擊、新對手的虎視眈眈，導(dǎo)致雖然改名了元宇宙但事實(shí)上仍在苦覓第二曲線的META很難消化廣告主預(yù)算轉(zhuǎn)移帶來的沖擊，股價(jià)只能一瀉千里。

再譬如，進(jìn)入移動(dòng)視頻時(shí)代，美國市場除了短視頻的崛起，長視頻愈加亂戰(zhàn)，讓沒有了用戶增長、但現(xiàn)金流仍在苦苦掙扎的大齡“巨嬰”奈飛痛苦不已。

諸如這種公司主營遭遇瓶頸、沒有第二曲線或第二曲線難撐大局的公司在收水中的下跌中顯得尤其慘烈、很難摸到底線。

而與此同時(shí)，找到了第二曲線、基本能夠兩條腿走路的公司，無論是亞馬遜、谷歌，還是微軟，當(dāng)然業(yè)績也會(huì)起起落落，卻可以明顯看到底線的支撐，存在明顯的安全邊際。

在上篇美股宏觀部分《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳？》 中，海豚君說過通脹高企背景下，我會(huì)更加喜歡代表了“通縮性”力量、估值相對合理的云服務(wù)提供商，下跌中抗跌性強(qiáng)，同時(shí)業(yè)績基本面又足夠優(yōu)秀，殺跌結(jié)束之后，業(yè)績基本面支撐股價(jià)向上的幾率更大。

本篇，我們基于上篇的宏觀大邏輯下，把海豚君覆蓋的美股巨頭個(gè)股一個(gè)一個(gè)過一篇，在選擇順序上，在可見時(shí)間內(nèi)，我們優(yōu)先選擇產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，同時(shí)移動(dòng)主營業(yè)務(wù)不存在致命邏輯問題的公司，其先給大家呈上我們的整體判斷：

本篇先給大家更新一下兩家具備產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)底子的公司——微軟和亞馬遜：

一 微軟：不要死盯預(yù)期差，有單子、有余糧才是硬道理

對于之前的微軟財(cái)報(bào)解讀《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 ” 》，海豚君下筆之前非常非常痛苦，猶豫了很久。

主要是海豚君看著微軟業(yè)績答卷沒有毛病，但微軟財(cái)報(bào)發(fā)布的盤后其實(shí)走了個(gè)很大的過山車，考慮到對于巨頭而言，盤后的表現(xiàn)也是資金充分博弈的結(jié)果。

為此，海豚君在當(dāng)時(shí)財(cái)報(bào)解讀的核心總結(jié)中還大費(fèi)周折地猜測了資金的顧慮，但海豚君依然維持看好的判斷不變。

最近一段時(shí)間又大致閱覽了市場上幾乎所有海外大行的說法，海豚君現(xiàn)在有了更具體的理解：

之前市場擔(dān)心在家辦公導(dǎo)致數(shù)字化過度透支，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)預(yù)期不好、IT支出要放緩……等等各種收水預(yù)期下的鬼故事。

而這個(gè)的觀測指標(biāo)全部壓在了Azure上，而這個(gè)季度Azure的增速（同比增長46%）滿足了賣方的想法，但是似乎市場上拿著資金的賣方有著更高的期待（高出兩個(gè)百分點(diǎn)）。

結(jié)果拿錢的資金們就非常緊張，微軟盤后抽搐了一下，但是微軟在之后的財(cái)報(bào)電話會(huì)中直接來了挑明“下季度不考慮匯率因素，Azure同比增速會(huì)加速?！敖Y(jié)果，馬上資金又激動(dòng)起來，把價(jià)格又拉上去了。

結(jié)果，一切都是交易短期預(yù)期差的游戲。

但其實(shí)跟蹤Azure，除了看Azure本身的增長，更重要的是看先行指標(biāo)to B業(yè)務(wù)的新簽合同金額（Bookings Growth）和合約余額，至于為什么看這兩個(gè)指標(biāo)請參考海豚君此前文章《阿里騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當(dāng)益壯？》 。

我們再把這兩個(gè)指標(biāo)拿出來看一下：

①當(dāng)季to B合約余額在絕對值上創(chuàng)新高，同時(shí)同比增速再次恢復(fù)；

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

而不含遞延收入的合約余額中（可以粗暴理解為Azure基于實(shí)際使用量的合同余額）增速其實(shí)更高。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理、測算

②新簽訂單金額在第一財(cái)季回落之后，二季度（CY4Q21）絕對值和同比都再次拉了上來。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理、測算

這些數(shù)放在一起說明，不需要微軟在電話會(huì)中給一個(gè)明確的增速環(huán)比加速的指引，也基本可以判斷——即使短期而言，無論是“余糧”還是當(dāng)季“收成”，微軟家底非常厚實(shí)，不用擔(dān)心Azure增長失速。

③而對于市場擔(dān)憂的企業(yè)IT開支可能縮減的問題，我們可以看看三家云巨頭背后所代表的云行業(yè)實(shí)際情況：

亞馬遜、谷歌增長小幅繼續(xù)小幅提速，Azure雖然小又放緩但在去年相對較高的基數(shù)之上保持在了46%的同比增長，行業(yè)景氣度顯然持續(xù)較高。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

同時(shí)在經(jīng)營利潤上，除了谷歌云之外，考慮到亞馬遜再次拉長了服務(wù)器的折舊年限，Azure事實(shí)上表現(xiàn)更好。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

整體而言，對于微軟除了宏觀Beta之外，海豚君對個(gè)股并不擔(dān)憂。而此次財(cái)報(bào)在基本面上于海豚君之前判斷并無重大差異，因此估值上主要小幅調(diào)降了Office 365的增速預(yù)期，并基于宏觀判斷結(jié)合公司指引，調(diào)低了LinkedIn和搜索業(yè)務(wù)的增長判斷。

更新后，按照2.5%的永續(xù)增長和7.79%的折現(xiàn)率，DCF估值360美元/股，較當(dāng)前股價(jià)溢價(jià)20%。

考慮到近期市場對長債收益率的變化，對WACC的收益率比較敏感，不妨留意一下不同折現(xiàn)率下的估值區(qū)間，海豚君認(rèn)為即使Beta導(dǎo)致大盤的下挫，微軟也會(huì)提供更確定的安全邊際。

PE角度，微軟目前PE（TTM）31倍，已經(jīng)處在三年平均值位置的稍下方，估值也比較合理。

二 亞馬遜：收入、利潤都蔫了？有云拖底不可怕

對亞馬遜，我們的短期觀點(diǎn)是：

由于通脹和供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的費(fèi)用高漲難以迅速緩解；

隨著補(bǔ)助和放水停止，美國整體消費(fèi)增速或顯著放緩，公司零售業(yè)務(wù)增長前景不樂觀；

好在公司通過履約服務(wù)提價(jià)可部分對沖上述損失，業(yè)績強(qiáng)勁且確定性高的AWS云業(yè)務(wù)也可托底公司業(yè)績。

長線觀點(diǎn)是：

隨著3P賣家服務(wù)，廣告，訂閱服務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)占比逐步提高，公司的零售業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期利潤釋放能力可觀，而公司幾無直接對手的競爭格局也屬極佳；

在長期“上云”趨勢下，公司穩(wěn)居市占第一的云業(yè)務(wù)，可享受相當(dāng)?shù)男袠I(yè)beta紅利，隨著規(guī)模提升，利潤也可進(jìn)一步釋放；

因此，在未來幾個(gè)季度內(nèi)，我們對亞馬遜持中性略偏樂觀的態(tài)度；最優(yōu)的入場節(jié)點(diǎn)或是在明確通脹拐點(diǎn)將至，但宏觀經(jīng)濟(jì)并未受顯著打擊，回歸常態(tài)之際。

1. 零售業(yè)務(wù): 行業(yè)大盤放緩之下，領(lǐng)頭羊也難有表現(xiàn)

結(jié)合先前發(fā)布的美國宏觀綜述《美股狂歡結(jié)束？ 》中的分析

①我們認(rèn)為在高通脹侵蝕收入+財(cái)政&貨幣政策收緊的雙重壓制下，美國疫情期間反常態(tài)的強(qiáng)勁消費(fèi)難以持續(xù)，未來幾個(gè)季度美國整體零售增長或?qū)@著放緩，行業(yè)壓力之下公司的零售營收增速也不會(huì)太好看，即beta不佳；亞馬遜在4Q財(cái)報(bào)中給出的僅為3%-8%的營收增速指引也印證了消費(fèi)放緩的預(yù)期。

②美國高通漲和運(yùn)輸阻塞在短期內(nèi)難以實(shí)質(zhì)性改善，因此亞馬遜高企的費(fèi)用壓力會(huì)持續(xù)一段；

③但亞馬遜憑借其龍頭地位，可通過自營物流FBA（Fulfillment By Amazon）物流服務(wù)提價(jià)等措施，部分抵消行業(yè)放緩+費(fèi)用上升的壓力，提供一定Alpha，對沖beta下行的壓力。

總的來說，我們認(rèn)為未來1-2個(gè)季度內(nèi)對零售業(yè)務(wù)收入的增長不應(yīng)抱太多期望，但考慮到亞馬遜在不斷提價(jià)（物流、會(huì)員提價(jià)等等），零售業(yè)務(wù)利潤釋放的情況或是市場更關(guān)注的重點(diǎn)。

來源：公司，長橋海豚投研；注：1Q22E增速為公司指引的中值

2. AWS：毫無爭議的定海神針

對于公司的AWS云服務(wù)業(yè)務(wù)，我們的看法是：

①AWS對于亞馬遜而言可謂“定海神針”，只要此業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可，公司的整體業(yè)績就不會(huì)讓人失望。

21年以來，亞馬遜的AWS業(yè)務(wù)收入已連續(xù)四個(gè)季度加速增長，與追隨者者微軟和谷歌云服務(wù)之間的營收規(guī)模的差距也在不斷拉大，其云業(yè)務(wù)的龍頭地位在不斷穩(wěn)固。從盈利角度，AWS的營業(yè)利潤率在21Q3-Q4已穩(wěn)定在30%左右的水平，單季度可貢獻(xiàn)約50億美元利潤（遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋同期零售業(yè)務(wù)的虧損）。

②AWS截至4Q有高達(dá)805億美元的未確認(rèn)收入的合同金額（同比61%），可保22年云業(yè)務(wù)增長無憂；

根據(jù)公司21年年報(bào)披露，AWS業(yè)務(wù)在4季度的backlog（尚未確認(rèn)收入的剩余合約金額）同比大幅增長61%至805億美元，較2-3季度48%的增長也大幅提速。高達(dá)805億美元的未履約金額已相當(dāng)于公司21年云服務(wù)收入的1.29倍，單憑如此巨大的“余糧”，公司22年云服務(wù)的增長就已有堅(jiān)實(shí)的保障。

③除了已有“余糧”外，在疫情后+高通脹時(shí)代，“線上化，云化”的大概率會(huì)勢頭不減，以應(yīng)對上升的人力成本和更多的線上活動(dòng)（購物、社交、商務(wù)等等）

來源：公司，長橋海豚投研

3. 訂閱服務(wù)：醉翁之意不在酒

4Q21的業(yè)績會(huì)上，公司宣布了自1Q22起將在北美調(diào)升Prime會(huì)員價(jià)15%-16%的決定。而公司此舉并非只為會(huì)員訂閱收入，而是意在：Prime會(huì)員代表的忠誠零售客戶背后的巨大潛在LTV（客戶生命價(jià)值）。

雖然訂閱服務(wù)在21年占公司總收入比例僅7%左右，但近期的管理層溝通中卻反復(fù)強(qiáng)調(diào)，公司將為Prime會(huì)員提供“小時(shí)達(dá)”，”當(dāng)日達(dá)“等更多更快的配送服務(wù)。

除此之外，公司也大力豐富了Prime會(huì)員可享受的線上娛樂內(nèi)容（電影，音樂，熱劇，和熱門體育賽事直播等）。

我們認(rèn)為，即便在提價(jià)后，更多更快的配送服務(wù)+越發(fā)豐富（且等同白送）的娛樂將吸引更多用戶成為亞馬遜的Prime會(huì)員。而用戶粘性形成后，這看似過于慷慨的會(huì)員服務(wù)，將為公司帶來巨大的用戶消費(fèi)。

4. 估值

根據(jù)我們對美國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望和公司業(yè)績指引，我們對亞馬遜的財(cái)務(wù)模型主要做了以下調(diào)整：

①基于行業(yè)增速放緩，將1Q22和FY22-23的線上零售收入增速調(diào)降到-3%，其他基于零售的3P商家服務(wù)收入，和其他（廣告收入）增速也同時(shí)調(diào)降；

②受線下消費(fèi)復(fù)蘇推動(dòng)，調(diào)升22年內(nèi)線下店的銷售增速；由于自1Q22起Prime會(huì)員漲價(jià)15-16%，我們大幅調(diào)升訂閱服務(wù)收入增速，22年為22%

③基于充裕的AWS剩余合約金額和強(qiáng)勁過往表現(xiàn)，調(diào)升22年及往后云服務(wù)收入增速

④由于通脹和公司在22年仍會(huì)大量投資云服務(wù)和履約設(shè)施，預(yù)計(jì)各費(fèi)用率在22年會(huì)保持高位，但預(yù)計(jì)到23年公司投入將力度放緩，費(fèi)用率會(huì)開始顯著下降；

來源: 長橋海豚投研

根據(jù)調(diào)整后的財(cái)務(wù)模型，基于WACC=9.67%，g=2.5%的長期假設(shè)，長橋海豚君對Amazon的長期價(jià)值預(yù)測為4105美元/美股，與三季報(bào)后的估值基本一致。

但基于美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)大幅加息的預(yù)期，在對亞馬遜短期估值時(shí)，不妨參考下圖不同折現(xiàn)系數(shù)下的價(jià)格區(qū)間。

來源：公司，長橋海豚投研

對于亞馬遜的估值水平，市場普遍更重視現(xiàn)金流情況。因此，從P/CFO（經(jīng)營性現(xiàn)金流）的角度，當(dāng)前公司估值處于自2014年以來均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下的水平，已經(jīng)priced-in一定的悲觀展望。因此，博弈的核心在于--通脹 vs 加息節(jié)奏 vs 消費(fèi)回落，三者中是否有好于預(yù)期的表現(xiàn)。

來源：公司，長橋海豚投研

由于六家巨頭全部呈上篇幅太長，本篇先寫微軟和亞馬遜兩家，對于兩大廣告巨頭谷歌、Meta和兩大視頻巨頭奈飛、迪士尼感興趣的，敬請關(guān)注下篇。

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本文來自微信公眾號(hào) “長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。