2013年3月，一記“驚雷”震驚了整個(gè)資本市場(chǎng)，中國(guó)第一家在紐交所上市的民營(yíng)企業(yè)無(wú)錫尚德突然宣告破產(chǎn)。

無(wú)錫尚德不僅是當(dāng)時(shí)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍者，而且企業(yè)規(guī)模始終處于極速擴(kuò)張之中，正是得益于無(wú)錫尚德的出現(xiàn)，讓中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距縮短了十多年。英國(guó)《衛(wèi)報(bào)》甚至將無(wú)錫尚德的創(chuàng)始人施正榮捧為“能拯救地球的50人之一”。

但就是光環(huán)如此多的中國(guó)“光伏航母”，卻在一年間迅速衰敗，究其原因就在于持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能與實(shí)際需求間已經(jīng)存在缺口，當(dāng)行業(yè)政策出現(xiàn)變化，這個(gè)缺口就被無(wú)限放大，進(jìn)而對(duì)公司的生存造成毀滅性打擊。

導(dǎo)致無(wú)錫尚德破產(chǎn)的直接原因是歐美國(guó)家在2012年實(shí)行的“雙反調(diào)查”，但更深層次，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)的盲目擴(kuò)張才是無(wú)錫尚德衰敗的真正原因。一直以來(lái)，無(wú)錫尚德的負(fù)債率都居高不下，破產(chǎn)前期其負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)80%，

擴(kuò)產(chǎn)盲目，負(fù)債率高，這是無(wú)錫尚德的失敗之根，但同時(shí)這難道不也是中國(guó)光伏企業(yè)所普遍面臨的困境嗎？江西賽維、海潤(rùn)光伏均因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題而破產(chǎn)清算。

在中國(guó)光伏企業(yè)已經(jīng)制霸全球的今天，如何有效控制負(fù)債，解決融資問(wèn)題就成為光伏企業(yè)發(fā)展的必修課。中國(guó)光伏企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，除規(guī)模外，更是融資能力、運(yùn)營(yíng)能力的比拼。

如此背景下，晶科能源順利回歸科創(chuàng)板二次上市就顯得意義重大，這不僅大幅提升了公司的融資能力，實(shí)則也是管理層對(duì)公司最后的救贖。

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絕路邊緣

科創(chuàng)板上市之前，晶科能源實(shí)則已經(jīng)開(kāi)始顯露疲態(tài)。

晶科能源是一家以光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)為核心的光伏產(chǎn)品制造商，產(chǎn)品涉及硅棒、硅片、電池片、組件等多個(gè)環(huán)節(jié)，是一家已經(jīng)具備垂直一體化能力的光伏企業(yè)。

雖然公司業(yè)務(wù)眾多，但其核心產(chǎn)業(yè)實(shí)則只有組件，硅棒、硅片、電池片的業(yè)務(wù)布局更多則是為了提供組件的原材料，用一體化的方式降低成本。

招股書(shū)顯示，2018年-2020年晶科能源光伏組件營(yíng)收在總營(yíng)收中的占比在96%，是公司核心的盈利產(chǎn)品。

光伏組件的市場(chǎng)地位是晶科能源的核心價(jià)值所在。據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，2016年至2019年間，晶科能源連續(xù)4年獲得全球光伏組件出貨量第一，很多投資者選擇晶科能源，也正是因?yàn)楣驹诠夥M件的市場(chǎng)龍頭地位。

然而，2020年隆基股份突然發(fā)力，以24.53GW超越晶科能源成為全球組件出貨量第一的企業(yè)，這讓市場(chǎng)對(duì)于晶科能源的期待大幅下降。

晶科能源組件出貨量被隆基股份超越并非偶然，在1月13日PV-Tech公布的《2021年全球Top10光伏組件供應(yīng)商排名》中，晶科能源再次被天合光能和晶澳科技所超越，已經(jīng)滑落至全球第四名。

一般而言，市場(chǎng)地位衰落往往伴隨公司業(yè)績(jī)的下降。從晶科能源發(fā)布的招股書(shū)中，投資者也能看出它的頹勢(shì)。

2021年1-9年，公司的營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)0.76%，幾乎與疫情下的2020年持平；雖然營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.42%，但凈利潤(rùn)卻下滑4.52%，扣非凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)47.36%的退坡。

過(guò)去一年，光伏行業(yè)整體較為火熱，但就是在這樣的景氣之中，晶科能源卻出現(xiàn)營(yíng)收滯漲的情況，主營(yíng)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)大幅下降，這意味著它正在逐漸與“組件一哥”的人設(shè)越來(lái)越遠(yuǎn)。

如果說(shuō)一時(shí)的業(yè)績(jī)僅僅代表短期的危機(jī)，那么資產(chǎn)負(fù)債表則能看出公司的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)狀況，過(guò)去三年，晶科能源的負(fù)債率始終在77%左右。這樣高企的負(fù)債率，很難讓投資者不會(huì)聯(lián)想起之前的無(wú)錫尚德。

更為重要的是，作為一家美股上市公司，晶科能源幾乎已經(jīng)喪失了融資能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，晶科能源赴美上市至今總共進(jìn)行了5輪融資，但上一次融資還要追溯到三年之前。光伏企業(yè)在美股融資能力退化，這是導(dǎo)致晶科能源負(fù)債率過(guò)高的原因之一。

除融資難外，晶科能源還成為空頭機(jī)構(gòu)的獵物。2020年3月，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research LLC就曾對(duì)晶科能源進(jìn)行了包括財(cái)務(wù)欺詐在內(nèi)的指控，也讓公司未來(lái)的發(fā)展充滿變數(shù)。

市場(chǎng)地位下滑，融資能力受限，債務(wù)壓力過(guò)大，這三座大山幾乎讓晶科能源的發(fā)展走上了“絕路”。

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否極泰來(lái)，彌補(bǔ)短板

盡管晶科能源基本面已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，但隨著成功回歸A股，一切的“危機(jī)”都有望迎刃而解，并且它還獲得了難得補(bǔ)短板的機(jī)會(huì)。

對(duì)于光伏組件企業(yè)而言，一體化是降本增效的主要方式，雖然組件是最終的銷售產(chǎn)品，但其利潤(rùn)實(shí)則包含硅片、電池片等環(huán)節(jié)的加工利潤(rùn)。最理想的情況下，光伏組件企業(yè)能夠完成自產(chǎn)自銷，并不需要對(duì)外采購(gòu)硅片和電池片。

聚焦晶科能源，其雖然已經(jīng)具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化的能力，但在中游的電池片環(huán)節(jié)卻存在明顯的產(chǎn)能缺口，迫使公司不得不進(jìn)行大量的外界采購(gòu)。

具體而言，晶科能源硅片和組件的產(chǎn)能基本一致，目前全年約25GW左右，但電池片的產(chǎn)能卻始終僅為這兩者的一半。也就是說(shuō)，電池片環(huán)節(jié)是晶科能源最大的技術(shù)缺口。

一直以來(lái)，晶科能源都面臨很大的電池片采購(gòu)壓力，尤其是2021年硅料價(jià)格持續(xù)上漲，大幅擠壓了中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間，晶科能源迫不得已只能選擇以硅料換電池片的方式進(jìn)行采購(gòu)。

由于上游材料的漲價(jià)，迫使晶科能源不得不放棄很多低價(jià)訂單，這才導(dǎo)致公司2021年上半年組件產(chǎn)能利用率僅為60.45%，也是公司市場(chǎng)份額下降的真實(shí)原因。

彌補(bǔ)電池片上的缺口，正是晶科能源此次IPO募集資金的主要用途之一。招股書(shū)顯示，晶科能源將耗資56.23億元建設(shè)年產(chǎn)7.5GW高效電池和5GW高效電池組件的項(xiàng)目。

可以說(shuō)，回歸A股不僅暫時(shí)解決了晶科能源的危機(jī)，而且也給其提供了一次難得的彌補(bǔ)業(yè)務(wù)短板的機(jī)會(huì)。

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TOPCon電池的豪賭

PERC是目前主流的電池片路線，但其卻已經(jīng)逐漸達(dá)到效率極限。

在光伏這個(gè)效率至上的產(chǎn)業(yè)中，電池片效率達(dá)到瓶頸就意味著新一代電池片技術(shù)即將到來(lái)，這已經(jīng)成為行業(yè)中的共識(shí)。

但誰(shuí)是下一代電池片的核心技術(shù)，行業(yè)中卻存在分歧。

很多企業(yè)看好HJT路線，因?yàn)樗粌H轉(zhuǎn)化效率上限高，而且工藝流程更簡(jiǎn)單，光致衰減更低，但卻因生產(chǎn)設(shè)備不共享而存在前期投入多，以及耗材成本高的問(wèn)題。

除HJT路線外，還有很多企業(yè)看好TOPCon電池，它的轉(zhuǎn)換效率與HJT電池相近，但卻能夠通過(guò)PERC產(chǎn)線升級(jí)來(lái)生產(chǎn)，現(xiàn)階段TOPCon電池比HJT電池更具有成本優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于這兩條路線，如隆基股份、通威股份等龍頭公司都是同時(shí)投入研發(fā)進(jìn)行布局，而晶科能源則幾乎放棄了HJT電池的研究，豪賭TOPCon路線，甚至在招股書(shū)中幾乎都很少提到HJT的字眼。

目前而言，TOPCon和 HJT量產(chǎn)效率差不多，但HJT設(shè)備的投資卻是TOPCon的兩倍，而TOPCon則只需在PERC產(chǎn)線基礎(chǔ)上追加20%的成本投入。雖然兩種路線未來(lái)都有很大的降本空間，但無(wú)疑短期內(nèi)TOPCon電池更具備成本優(yōu)勢(shì)。

早在2019年，晶科能源就完成900MW的TOPCon產(chǎn)線的運(yùn)行，并在2021年投產(chǎn)2條8GW的TOPCon電池產(chǎn)線，有信心在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)24.6%轉(zhuǎn)化效率和99%良率的突破。

但即使如此，完全放棄HJT的布局也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦最終產(chǎn)業(yè)認(rèn)定HJT作為最終路線，那么晶科能源在電池片上的布局可能將遭遇極大的沖擊。

晶科能源也是光伏巨頭中，為數(shù)不多的選擇豪賭單一路線的玩家，無(wú)論這場(chǎng)賭局最后的結(jié)果如何，這實(shí)則都為公司的發(fā)展增加了不安定的風(fēng)險(xiǎn)因素。

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全球化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

晶科能源是全球化做得最好的光伏龍頭企業(yè)，這既是風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則也蘊(yùn)含著機(jī)遇。

對(duì)于三家組件龍頭公司隆基股份、天合光能、晶科能源的海外營(yíng)收占比，晶科能源的海外營(yíng)收占比遠(yuǎn)高于其他兩家公司，而隆基股份則是占比最低的。

光伏作為一個(gè)全球生意，海外營(yíng)收占比高意味著海外市場(chǎng)開(kāi)拓得好，但同時(shí)也會(huì)讓公司的業(yè)務(wù)波動(dòng)性增大。

在晶科能源招股書(shū)中，我們也可以清晰的看到，關(guān)稅對(duì)晶科能源最終的凈利潤(rùn)影響極大，如果刨除雙反跟關(guān)稅的影響，那么其2021年上半年的凈利潤(rùn)將達(dá)到10.45億元，比最終凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近85%。

一直以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端都對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)影響極大，當(dāng)年無(wú)錫尚德的破產(chǎn)就與歐美國(guó)家的制裁不無(wú)相關(guān)，如果未來(lái)國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，那么專注于全球業(yè)務(wù)的晶科能源無(wú)疑是受傷最嚴(yán)重的。

然而，凡事都有兩面，國(guó)際業(yè)務(wù)雖然會(huì)加大晶科能源的業(yè)績(jī)波動(dòng)，但同時(shí)也會(huì)其有望成為海外國(guó)家光伏布局最直接的受益者。

2021年，歐洲地區(qū)遭遇能源危機(jī)，導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)上漲超過(guò)600%；歐洲國(guó)家的電力價(jià)格普遍出現(xiàn)大幅上漲，目前幾乎都處于歷史高位。

此種背景下，歐洲地區(qū)今年的光伏裝機(jī)量有望大幅提升，市場(chǎng)預(yù)計(jì)全球的裝機(jī)量保守在220-230GW的規(guī)模，只要上游價(jià)格保持在合理范圍內(nèi)，那么晶科能源的業(yè)績(jī)也有望迅速回暖。

一語(yǔ)以蔽之，雖然近些年晶科能源的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)大不如前，但回歸A股對(duì)于其來(lái)說(shuō)依然意義非凡，不僅緩解了潛在的危機(jī)，而且還獲得彌補(bǔ)業(yè)務(wù)短板的機(jī)會(huì)。

這次IPO猶如晶科能源的新生，直接讓幾近“絕路”的業(yè)務(wù)煥發(fā)活力，讓其重新獲得了與其他玩家賽跑的機(jī)會(huì)。