文| 彭孝秋

近日，一家只有90名員工的芯片公司通過了上交所科創(chuàng)板上市委審核，這引起了36氪的高度關(guān)注。因為下一步就是提交注冊，基本也就打開了IPO之門。如果再細看公司地址，位于東莞松山湖園區(qū)內(nèi)。

這家公司就是廣東賽微微電子股份有限公司，保薦人國泰君安，此次IPO將募資8.09億。

吸引36氪好奇的還有，一家成立了11年公司，為什么規(guī)模始終保持小而美？是商業(yè)模式非常賺錢，還是創(chuàng)始人野心不大？

賽微業(yè)績

從業(yè)績來看，2018-2020年收入有6726.25萬元、8873.61萬元、1.8億元，對應凈利潤341.67萬元、367.95萬元、3245.86萬元。

仔細拆分發(fā)現(xiàn)，2019年收入增加了2147萬元，但凈利潤只增加了26萬元。到了2020年就更異常，收入突然大增9138萬元，凈利潤大增2878萬元。

這就產(chǎn)生了疑問，為什么2019年增收不增利，2020年就突然雙增，而且還是暴增。接著往下看：

賽微主營業(yè)務為模擬芯片的研發(fā)和銷售，主營產(chǎn)品以電池管理芯片為核心，并延展至更多種類的電源管理芯片，具體包括電池安全芯片、電池計量芯片和充電管理等其他芯片。

模擬芯片主要分為電源管理芯片產(chǎn)品和信號鏈芯片產(chǎn)品，其中，又以電源管理芯片產(chǎn)品為主。結(jié)合模擬芯片龍頭 TI （德州儀器）的分類，電源管理芯片按產(chǎn)品功能劃分， 存在 13 個細分領(lǐng)域。

13個細分領(lǐng)域

電池安全芯片用于電池狀態(tài)監(jiān)控和電池單體均衡，通過實時監(jiān)測每節(jié)電池或電池包，避免出現(xiàn)過充、過放、過流和短路等故障的模擬芯片；電池計量芯片用于確定電池的電量狀態(tài)和健康狀態(tài)，進行電池荷電狀態(tài)估算的模擬芯片。賽微的單顆芯片可保護 1-16 串電池。

所以在收入結(jié)構(gòu)中，以2020年報為例。電池安全芯片占據(jù)了近一半，也就是8000多萬元規(guī)模，其次是電池計量芯片占據(jù)三分之一，大概5700萬元規(guī)模；最后就是充電管理等其他芯片，3800萬元規(guī)模。

成立第二年便搭建了VIE架構(gòu)，擬海外上市

招股書顯示，賽微在成立的第二年，也就是2011年，便在英屬維京群島設立 BVI 鉅威，將其作為境外擬上市主體。2014年把境外注冊地改為開曼群島，新設立開曼芯威。但在2015-2017年，花了兩年時間準備終止，改道回國內(nèi)IPO。

之所以想去境外IPO，是因為全球模擬芯片行業(yè)龍頭都在境外，估值也就會給得更高。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，去年全球第一大模擬芯片廠商為 TI(德州儀器)，市場份額為19.47%。對應營收達 144.61億美元，凈利潤55.95億美金。同時，TI市值已超1700億美金。

全球市場分布

可以發(fā)現(xiàn)，全球前十大模擬芯片廠商全是以歐美和日本為主，市場份額總計達 63.42%。

那么在國內(nèi)呢，根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2018 年 TI、NXP、Infineon、Skyworks、ST 五家公司的市場份額總和約 35%，其中還是TI是老大，有13%份額。也還都由國外廠商為主。

具體到電源管理芯片領(lǐng)域，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020 年中國市場規(guī)模約為 781 億 元。其中海外企業(yè)占據(jù)了 80%以上的市場份額，國產(chǎn)電源管理芯片占比不足 20%。

對比差異

不過，目前國產(chǎn)模擬芯片龍頭已有圣邦微電子，去年收入11.97億元，凈利潤2.89億元，市值超800億元。其次為中穎電子，去年收入10.13億元，凈利潤2.01億元。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展

從整個全球產(chǎn)業(yè)遷移來看，上個世紀70年代起，半導體產(chǎn)業(yè)開始從美國轉(zhuǎn)移到日本，美國保持了20年，日本保持了10年就繼續(xù)轉(zhuǎn)移到韓國、中國臺灣等地，在日本造就富士通、日立、東芝、NEC等企業(yè)。在韓國造就了三星，在中國臺灣造就了臺積電。

進入21世紀以后，半導體產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)移至中國大陸。目前已成為全球最大的模擬芯片市場，占據(jù)市場份額超過40%。

我們也能從賽微發(fā)展歷史看到行業(yè)紅利。其在2009年成立，此時正是國內(nèi)行業(yè)起步階段。并且，三個主要創(chuàng)始人蔣燕波、趙建華和葛偉國，都曾是意法半導體研發(fā)有限公司（ST）中國區(qū)設計工程師。ST目前是全球第五大模擬芯片廠商，去年收入32億美金，全球市場份額5.83%左右。

歷史階段

也正是如此專業(yè)背景，所以賽微才能在成立第三年參與國家863計劃項目。 值得一提的是，賽微是這個《電動汽車運營系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)研究與應用》項目的唯一民營企業(yè)方。

很快到了2013年，賽微才量產(chǎn)第一款電池計量芯片，實現(xiàn)了進口替代； 一年后，首款限流開關(guān)芯片產(chǎn)品開始量產(chǎn)，并參與制定了國家標準。 2015年首款電池安全芯片系列產(chǎn)品量產(chǎn)，這個水平才讓賽微進入小米體系。 并在2018年出貨1億顆。

2019年，賽微首款充電管理芯片量產(chǎn)，去年出貨量破2億顆。

客戶

從發(fā)展路徑來看，賽微的重要轉(zhuǎn)折 點在于參與了兩項國家項目，以及能量產(chǎn)電池計量和安全芯片。 前者解決行 業(yè)標準問題，后者證明技術(shù)落地能力。 所以如果是回到投資邏輯，在賽微2013年具備量產(chǎn)能力時，就可以評估天使投資了； 在參與2014年的國家標準時，就可以A輪了。

武岳峰投資強勢殺入，占據(jù)第二大股東

在前面，我們看到賽微只有90名員工，其中研發(fā)42人，占47%；管理相關(guān)27人，占39%；剩下的就是銷售，有21人。

如果再對比下業(yè)績，相當于2019年增加的2147萬元收入，賽微只增加了3名員工；2020年增加的9138萬元收入，只增加了12名員工。這人效比實在是太高，背后的邏輯在于賽微選擇了 Fabless 模式。

在集成電路行業(yè)，有 IDM 模式和 Fabless 模式兩種典型的經(jīng)營模式。

IDM模式是集芯片設計、芯片制造、芯片封裝和測試等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身的垂直整合性模式。

Fabless 模式被稱為無晶圓廠模式，即只負責產(chǎn)品的設計研發(fā)和銷售，生產(chǎn)環(huán)節(jié)委托 Foundry 和封裝測試廠商進行。相較于 IDM 模式，F(xiàn)abless 模式具有初始投資小、管理成本較低、轉(zhuǎn)型靈活等特點。

設計流程

所以對于賽微來說，只需要重金請到高水平設計就可，然后把生產(chǎn)交出去。至于銷售，更加簡單。因為賽微走的是經(jīng)銷商模式。并且每一年的收入結(jié)構(gòu)中，經(jīng)銷占比都是100%。注：經(jīng)銷模式包括經(jīng)銷商和貿(mào)易商。

五大客戶

從賽微最近2年的前五大經(jīng)銷商來看，雖然整體占比有所下降，但還是比較高。比如2019高達72%，2020年還有63%。

南京創(chuàng)乾在2020年是賽微第一大經(jīng)銷商，南京領(lǐng)旺在2019年是賽微第一大經(jīng)銷商。這兩公司都最終受錢進控制。而錢進持有賽微 1.22%股份。2019年交易金額3069.98 萬元，2020年4316.49 元，占收入比34.60%和 23.96%。

這是銷售端，那在采購端呢？賽微主要采購的是晶圓和委外封測，基本保持五五比例。但這筆成本非常高，以2020年為例，晶圓采購了6163萬元的貨，封測采購了3297萬元的貨，加起來超過9400萬元。

盡管外部環(huán)境在變化，但好在賽微所需要的晶圓均價價格變化不大，2018年是2919元/片，2020年還是3088元/片，反而在經(jīng)歷2019年的3155元/片后有所下降；封測倒是一直在漲價，從2018年的8分錢/顆漲到了去年的1毛1/顆。

此外，賽微晶圓代工主要委托華虹宏力和 Tower 進行，封裝測試主要委托華天科技和長電科技進行。

在設計、生產(chǎn)后，賽微可以在電池安全芯片中賣出0.75元/顆價格，毛利率63%；電池計量芯片賣出1.02元/顆，毛利率60%，且每年保持8%漲價；充電管理芯片0.47元/顆，毛利率56%，也一直在漲價。

電池安全芯片去年賣出了1.13億顆，同比增長93%。增長原因就在于電動工具、輕型電動車輛的爆發(fā)增長，也算新能源帶來的利好行業(yè)了；電池計量芯片賣出5615萬顆，同比增長189%，這個主要是因為TWS 耳機市場需求進入爆發(fā)期，需求大幅增加。以及受疫情影響，全球居家辦公人員對筆記本電腦和平板電腦需求大幅增長。充電管理芯片也有8068萬顆，微增。

綜合下來，賽微毛利率與德州儀器及美信相當，略高于同行業(yè)可比上市公司的均值。

在具體應用行業(yè)中，比如業(yè)內(nèi)一臺平板電腦的電池管理芯片方案通常包括 1 顆電池安全芯片、 1 顆電池計量芯片及 1 顆充電管理芯片。賽微平板電腦客戶主要賣給三星，全球市占2.41%。

再比如業(yè)內(nèi)一副藍牙耳機的電池管理芯片方案通常包括電池安全芯片、電池 計量芯片和充電管理芯片各 1-3 顆。賽微主要終端客戶或應用品牌包括客戶 A、榮耀、OPPO、一加、歌爾股份、萬魔聲學等。全球市場占有率為2%左右。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東為偉途投資，持股29.35%。而偉途投資最大單一股東為武岳峰投資，其次為聚變投資（員工持股平臺）。

第二大股東為武岳峰投資，持有16.3%。有意思的是，武岳峰投資、北京亦合實際控制人高度重合，為潘建岳、武平。且上海嶺觀實際控制人朱慧、張家榮分別兼任上海仟品監(jiān)事、總經(jīng)理和法定代表人，上海仟品實際控制人又為潘建岳、武平和 Bernard Xavier。

三者關(guān)聯(lián)

最后三者合計持股25.90%。還是低于蔣燕波、趙建華和葛偉國三位實際控制人通過偉途投資、微合投資、聚核投資等直接或間接控制的發(fā)行人合計股權(quán)比例 43.60%。

背后股東結(jié)構(gòu)

穿透武岳峰投資還發(fā)現(xiàn)，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金位列其中，為最大股東。

此外，弘盛技術(shù)、畢方一號、微夢想控股分別持有賽微 3.5%、 3.4%、3%股權(quán)。其中，弘盛技術(shù)為欣旺達全資子公司，欣旺達的實際控制人為王威和王明旺。王威持有微夢想控股 100%股權(quán)，王明旺作為有限合伙人并持有畢方一號 27.73%份額。另根據(jù)欣旺達 2020 年報，王威和王明旺系兄弟，為一致行動人。

在遞交招股書前夕，也就是還有23天交材料時。賽微突擊同意了一項股權(quán)激勵方案，數(shù)量從260.9719 萬份相應調(diào)整為 818.1818 萬份，期權(quán)行權(quán)價格也由原 3.52 元/份相應調(diào)整為 1.12 元/份。